开元体育股无盈基在市场将饮料行业视为稳健投资之际，笔者认为竞争加剧的风暴即将来临。在行业增速下滑到个位数水平后，业内巨头从深耕各自已有子品类转向了在所有子品类“全面开战”，再加上跨国巨头战意浓厚，软饮料行业的竞争剧烈程度将达到前所未有的水平。

　　2015年创业板盛宴之后的一地鸡毛加上监管的强化等原因，催化了资金对行业龙头股的青睐。2016年开始，茅台、格力、海天味业等“白马股”陆续开始稳步上涨，其中饮料业是产生白马的重要板块。2016年投资风格的切换伴随的是投资者价值观的切换，更多的投资者开始认同价值投资、护城河等理念。

　　然而，今年中报、及三季报诸多白马股的业绩令市场失望。笔者认为，我们应该重新审视龙头和护城河的边界，尤其是饮料行业。就好比前两年讲的“人无贬基（人民币没有持续贬值的基础）”，笔者认为饮料行业将进入长期、艰巨的竞争高度剧烈的局面，或许饮料白马企业正进入“股无盈基（公司盈利没有持续达到投资者期望的基础）”的阶段。本文所讨论的饮料业包括软饮料、乳制品，不包含酒精类饮品。

　　1）消费者习惯：饮料复购率高、企业能够占领消费者的“心智份额”、消费者对品牌的认同可以产生溢价，这个行业非常有利于捕获消费者并且产生持续、稳定的销量。

　　2）行业结构：中国饮料行业集中度虽然远低于美国（中国CR5即行业前五名市场份额大约为39%，美国CR5大约为57%），但相对其他行业更高，企业有更强定价权。

　　3）巴菲特等“示范效应”：巴菲特公开场合经常讲到某年买可口可乐持有至今的回报率可以有多少，国内也有投资伊利等成功例子。

　　上述逻辑支持了国内饮料巨头的股价在2016年以来有较强的表现。然而，2016年这些公司估值相对较低，时至今日，其估值中枢已经大幅提升，上述逻辑或许有致命的漏洞正在显现，而且，过去业绩未必代表未来的发展趋势，本年的中报、及三季报则是悄悄揭开饮料巨头的阿喀琉斯之踵。

　　饮料行业的护城河虽然基于消费者的捕获和高行业集聚度，然而仔细考察则可以发现，不同消费品之间的竞争状态其实大相径庭开元体育官网入口登录，这也导致部分行业的护城河可能没有投资者想象得那么高。竞争和护城河的边界越来越模糊。

　　根据欧睿咨询的数据，2017年中国软饮料零售市场的规模为5736亿元人民币（值得注意的是，业内公司的报表收入是出厂价销售额，因此远低于零售额。下文中，单个企业报表上的销售收入将被称为“销售收入”或“销售额”，对应的零售金额将被称为“零售额”），软饮料销售额增速从2013年前的两位数增长，已经放缓到低单位数增长。而2016年以前，销售量和销售额基本上同步增长，2017年销售量还微降，销售额上升主要靠提价。

　　笔者认为，在行业增速开始下滑到个位数的水平后，业内巨头从深耕各自已有子品类转向了在所有子品类的“全面战争”，再加跨国巨头战意浓厚，软饮料行业的竞争剧烈程度将达到前所未有的水平。基本竞争格局：

　　从前述的行业整体数据可知，软饮料在2017年的消费量略降，销售收入的上升主要靠提价。这是行业陷入存量博弈的明显特征。

　　数据来源：Euromonitor、中金研报、康师傅等年报中的尼尔森数据、其他网络来源、作者估算

　　如上表所示，饮料业看似庞大的体量，其实已经被瓜分得差不多了。瓶装水、碳酸饮料、咖啡、凉茶、功能饮料、部分植物蛋白饮料都有较高的行业集中度，有些品类甚至支撑了一家上市公司的主营收入，无论从哪一个虎口夺食，都必须付出高昂的成本。

　　剩下可以竞争的领域主要是果、茶、水、植物蛋白、咖啡或者几者的混合。或许这也是为什么一些比较成功的单品突破也在这个领域（农夫山泉的茶π、统一的小茗同学等）。剔除巨头已经占据的销售额，这些领域合计可以竞争的零售额可能只有几百亿到一千亿元左右，这片区域承载着几十家知名饮料品牌公司的想象力，略显狭小。因此，饮料行业不仅陷入了整体上的存量博弈，更值得警惕的是，可竞争的市场规模相对有限，可能不足整个市场的20%。

　　2）子品类内部的结构变化（以果汁为例，低浓度果汁占我国市场70%，而欧美纯果汁构成市场的60%，这就存在子品类结构升级的空间）；

　　上述三家跨国企业的规模和资金实力比较可观的，相比之下，中国软饮料行业市场份额第二康师傅的市值仅仅约100亿美元（其中约一半的收入来自方便面），是达能的1/5，可口可乐和雀巢的1/20。除了康师傅、统一、达利、汇源、养元饮品有上百亿的净资产，占据瓶装水20%市场份额的怡宝仅仅只有19亿元净资产，其他本土饮料商净利润和净资产规模更可想而知。

　　然而，零售额居中国前十的欧美资企业只有可口可乐和百事可乐，港台资企业为康师傅和统一。这显示了虽然外资企业的资金实力更为雄厚，然而真正在中国获得很大市场份额的并不多，本土企业能在资金相对有限的条件下获得这些市场份额，体现了它们更为接地气的优势。

　　值得关注的是，如果剔除了碳酸饮料，可口可乐与农夫山泉、怡宝、娃哈哈等的零售额差不多，只是多强中的一个。

　　从前述各家公布的数据来看，饮料行业基本上可以分为高市场份额的外资、高市场份额的中资、低市场份额的外资和低市场份额的中资。本土饮料商的处境还是比较尴尬的，一方面有一定的市场份额（农夫山泉等的零售额可以与可口可乐的非碳酸饮料业务匹敌），另一方面抵御风险的能力并不强（诸如怡宝的税前净利润只有区区6亿元），产品差异化如果不强的话，竞争格局持续恶化可能就导致“翻船”了。

　　在这种焦虑下，饮料商一方面需要想方设法保留乃至扩大已有市场份额，一方面要想办法扩张进入其他子品类，通过在多个子品类都建立亿级销售额的“产品矩阵”，以避免过于依赖单一爆款的风险。达利和农夫山泉在这方面做得不错，有可能引发全行业的模仿（详见下一节）。

　　甚至饮料企业哪怕为了维持原地位，也需要跑得更快。统一推出“小茗同学”被认为非常成功，2015年“小茗同学”和“海之言”合计创造25亿元的销售额，但公司饮料业务收入并没有太大上升，2016和2017年甚至比2014年推出新品前还低。

　　上面提到的企业已经算是高市场份额中资企业的代表，低市场份额的中资企业估计活得更艰难。正是由于行业中等规模的企业相对脆弱，所以，如果能在这个时段领跑市场份额甚至迫使竞争对手亏损出局，也不过几年的事情，这几年生死存亡之际，饮料商会更关注市场份额，而不那么关注短期利润。

　　前两年流行的企业跨界行为有诸多失败案例，市场现在已经比较警惕，然而在能力圈外围不远处的“小跨界”，却在饮料行业有成功案例。

　　农夫山泉近年不断拓展其业务的边界，成功推出了“茶π”之后，在茶饮市场份额从2015年四季度的1.6%（此时康师傅和统一合计80%市场份额）上升到2017年四季度的11.8%（此时康师傅和统一合计占70%市场份额），基本上是“虎口夺食”的节奏，从康师傅和统一寡头垄断的格局中夺取了10%的市场份额。

　　达利食品则是把跨品类突破作为其核心能力。和其正（凉茶）、乐虎（功能饮料）、花生牛奶，均以后发者姿态进入市场并获得前三的份额，2017年还推出了豆奶品牌豆本豆。

　　曾有人将谷歌热衷于并购归因于谷歌最初几次收购的“用户体验”极佳，甚至对于谷歌最早商业模式的形成都有很大的帮助；同样的，软饮料行业虽然新品成功率低，然而子品类跨界成功的诸多案例以及饮料商进行多元化的迫切需求，意味着饮料商都有强大的冲动去进行这类操作，品牌和市场的界限变得更为模糊。各家企业其实从未停止过拓展的尝试，下表汇总了部分动态：

　　进击得手的农夫山泉与连年丧失市场份额的娃哈哈成鲜明的对比。娃哈哈2013年国内饮料市场份额为7%，2017年只有4%。而农夫山泉则在实现茶饮领域的成功突破之后，总体饮料市场份额从2013年的约4%上升到2017年的6%，成为市场份额最大的内资企业和民营企业，市场份额仅次于可口可乐和康师傅。短期里，饮料商应该还是摩拳擦掌试图跨越品类的边界建立桥头堡，互相争夺市场份额，很多子品类还未达到竞争的均衡状态，竞争有望在各家纷纷部署和进入的过程中加剧。

　　软饮料的渠道以前无外乎商超、便利店、小卖部、自动贩卖机等，而如今电商成为重要渠道。但是巨头在电商渠道上并不占优。数据显示，电商渠道线%，远低于饮料整体的竞争格局（CR5 39%），毕竟超市和便利店的货架空间有限，而电商平台有更多选项可以浏览。曾经被忽视的自动贩售机，如今也重新进入巨头的眼帘，统一2018年将投入4.5亿元来铺设万台自动贩售机，以更接近消费者。而实体奶茶甜品咖啡店也在争夺消费者的“糖分摄入量”，预计奶茶甜品业销售额达1500亿元，咖啡店销售额则有1000亿元，两者合计2500亿元，对瓶装饮料的市场（剔除饮用水之后为4000亿元）有不小的影响。

　　同样的，传统的营销渠道也可能受到互联网的冲击。以抖音为首的小视频软件到了2018年6月已经占据网民8.8%的时间，抖音等小视频软件意外成为商品推广的渠道。今年有诸多零食凭借抖音走红，泰国瓶盖饮料Fresh Doze也凭借抖音意外风靡。在市场多变之际，哪种渠道会使得某个品牌崛起具有一定不确定性。目前全球年销售额已经达到200亿元人民币，净利润50亿的怪兽饮料早先在美国靠“地推”而不是传统营销方式兴起，如今在美国市场已经匹敌红牛。

　　非饮料行业企业也凭借优质品牌形象试图跨界进入饮料行业，比如三只松鼠今年9月发布的坚果复合蛋白饮品，以及小猪佩奇推出的饮料。

　　更有甚者，强势渠道开始自建品牌，以试图赚取产品毛利。国外自营品牌占零售商的比重很高（美国、英国、瑞士分别达到18%、41%和45%），但国内这个比重比较低开元体育官网入口登录，然而全家已经开始推出自己品牌的水和零食，不难想象一个有良好品牌形象的零售商可以用它的品牌销售一些基本的食品饮料。

　　软饮料企业本来就面临激烈的常规竞争，现在还得应对部分竞争对手自建自动贩售机，小视频软件意外走红的爆款，以及三只松鼠和全家的入局，加剧已有的竞争状态。

　　饮料企业竞争主要是降价和提高广告费用两种方式。一般而言，调价是一个比较敏感的事情，影响范围很大（包括品牌形象、竞争对手的反应等等诸多方面），企业尽量避免过于频繁地调价，增加广告投入影响面更小但能同样达到竞争效果。

　　电视广告是饮料企业广告费用主要砸向的场所，根据尼尔森的数据，饮料业广告费用的90%以上投向电视广告。考虑到优质节目和优质时段的冠名权或者广告时间有限，大量广告费用拥挤在这个领域，竞争加剧就会体现在广告费用持续攀升，从而影响企业短期的利润。

　　上表可以看到，碳酸饮料在中国软饮料市场的占比不断下降，虽然目前绝对金额还是上升的，但是迟早会跟上碳酸饮料在全球范围内逐渐开始失速乃至负增长的趋势（碳酸饮料在美国已经连续十几年销量下滑了，销售量跌回到上世纪80年代的水平），多元化经营更有迫切性。如下图所示，在全球范围内，可口可乐除了碳酸饮料处于领导地位，果汁、水、能量饮料、茶和咖啡均拥有10-15%左右的市场份额，这也见证了可口可乐多元化经营的成功。

　　可口可乐在中国的布局总体上比较成功：除了老本行碳酸饮料，瓶装水、果汁和运动饮料的市场份额都在前三。可口可乐2012年以来投资126亿美元于收购活动（还不包括十余笔交易未宣布投资金额），最近更可谓动作频频，今年9月收购了Costa咖啡，还在日本上市了含酒精的饮料，品类上突破了不经营含酒精饮料的“禁忌”，甚至还发布新闻说正在研制含大麻提取物的饮料。这都彰显了强烈的品类拓展意愿。今年9月，可口可乐大中华区总裁弗格森还表示“（可口可乐）在中国的市场份额远低于目标”。无论多元化经营的迫切性，还是过往在全球包括中国的多元化成功经验，均将使得可口可乐有信心和意愿在中国进一步地扩张。

　　雀巢于2018年9月终止了与欧莱雅的合作，将剥离与欧莱雅合资的皮肤健康业务，董事会表示未来将进一步侧重于食品、饮品和营养健康产品，确立食品饮料为核心业务，预计将在该领域里有更大的投入。雀巢拥有中国即饮咖啡市场约70%的市场份额。

　　达能旗下的风投部门，计划在2020年投资20至25家新兴饮料企业，目前已经投资了一些椰子水Harmless Harvest、深海水Kona Deep等产品。当然，达能在国内有脉动、依云、柠檬来的、益力等品牌，虽然在中国软饮料市场的总体市场份额并不靠前，但依然不容小觑。

　　当然，这些跨国企业需要将资本调配到全球经营活动中去，不可能全部投入中国市场，然而如果它们对中国软饮料市场增加投入的意愿上升，边际上会提升行业竞争的剧烈程度。目前来看，边际上而言，跨国巨头，尤其是可口可乐将增加中国软饮料市场的竞争。

　　达利和农夫山泉是过去十年比较成功的中资饮料企业。2008年，达利和农夫山泉的市场份额分别为0.4%和3.2%，2017年则分别达到了3%和6%。2008年达利的市场份额不足娃哈哈的1/10，如今已经接起平坐了。

　　从经营方向上来看，目前低市场份额的中资企业主要着眼于保持和获取更大的市场份额以存活下去开元体育官网入口登录，高市场份额的中资企业则试图在尽可能多的子品类里占据一席之地，建立多元化的产品矩阵，避免过多依赖任何单一品种、品类乃至品牌。达利在凉茶、豆奶、花生奶、能量饮料等均有部署，而农夫山泉沿着矿泉水、果茶、果汁乃至最近推出的碳酸饮料步步向前。

　　从竞争来源的角度来看，高市场份额的中资企业在竞争中胜出后，还需要面对虎视眈眈的跨国企业。然而从跨国企业在华诸多失败的产品推广来看，它们还是比较在乎成本效益的。以可口可乐投资的“魔爪”能量饮料为例，魔爪在国内一直没有起飞，可口可乐也没有替它无限地投入以抢占市场，似乎更是听天由命。因此，如果高市场份额中资企业在主要饮料子品类成功占据足够大的市场份额，即使资金实力远逊于跨国巨头，跨国企业也不会进行成本效益过低的市场争夺，成功进行了这种布局的中资企业将能有效应对来自国内外企业的竞争。

　　从资本市场的活动来看，国内饮料商中，已经上市的明显拥有更丰厚的资金储备。以达利为例，上市时净资产仅30亿元，占领饮料市场零售额的2.4%，上市融资达100多亿港元（折合80多亿元人民币）。上市后，达利投资17亿于厂房设备和土地，推广豆本豆的2017年流动资金占用上升近10亿元，其中应收账款上升了8亿元，存货上升2亿元。总的来看，达利上市以来流动资产和非流动资产投资了27亿元，这是上市前的30亿净资产和7亿现金很难去承受的，而如今达利依然有80亿元的闲置资金，还能为后续投资留足了充分的弹药。上市极大得拓宽了达利经营的“安全边际”，解决了其进入新品类攻城略地的后顾之忧。

　　一直坚持不上市的娃哈哈也开始表态考虑上市。上市诚然会创造一些内部利益矛盾（比如有股份的老员工缺乏工作激励，而承担大部分工作量的年轻员工却与此无缘），但在这个行业阶段，上市的战略意义更强，上市募集的资金等于数年或者十几年的留存利润，可以极大夯实企业的扩张能力和试错成本。

　　抢占上市融资“制高点”需要拓展品牌的想象力空间，此时营收的增长和子品类的排名位置比短期的利润更重要。这不是抱残守缺优化利润率的时候，而是跑马圈地，以最强的竞争姿态融得尽可能多的资金的时候。投资者看到农夫山泉这两年各个领域的突破和总体行业地位的时候可能还愿意付出溢价，不久后再听一个乐百氏、百岁山可能就没有那么有兴趣的，这个行业未来空间也不足，也不需要给那么多同类企业进行融资。最先顺利上市并且融得资金的能生存，靠消耗战消灭其他竞争对手，因此，这几年拼规模、市场份额、故事和想象力是至关重要的，融完资之后预计也是鏖战消灭竞争对手的过程，饮料商上市前后均将在行业血战。

　　笔者再简单提一下乳制品行业。国内乳制品企业处于双寡头垄断的局面，因此行业结构比软饮料的大部分子品类对巨头要友善很多，根据尼尔森数据，伊利和蒙牛合计的市场份额为60%。

　　然而，伊利股份2018年半年报的销售收入同比增长19.26%，但是扣非净利润仅仅同比增长2.43%，主要是因为销售费用大幅上升，系世界杯广告费用投入所致。乳制品行业投放广告的渠道，甚至争夺的消费者胃口也与软饮料行业有一定的重合性，因此难免会进一步受到饮料行业竞争加剧的波及。

　　而蒙牛在2018年9月进行了多个事业部总经理的换血，如何缩小与伊利的差距是蒙牛近年来的重要考虑，而销售额上的差距是最显眼的（2017年伊利收入680亿，蒙牛为601亿）。而Euromonitor预计未来5年里乳制品年化增长仅6.6%，且60%营收增长将来自低线城市。奋力追赶的蒙牛与伊利在定价权低的市场里进行争夺可能会显著提升行业竞争的剧烈程度，即使是双寡头结构依然不安全。

　　近年来随着创业板神话的破灭，价值投资的理念深入人心，常常可以听到投资者引用巴菲特的语录。然而仅仅因为一家公司，一个行业与巴菲特成功投资过的企业有相似性，并不意味着这个企业、行业护城河有多强，即使企业护城河确实很强，短期行业竞争逻辑可能有悖于长期行业趋势。

　　笔者认为，在可以预见的未来几年里，上述诸多短期竞争因素将使得饮料行业处于激烈竞争超乎预期的状态，预计将对即期利润有显著负面的影响。当然，过了这一阶段之后，行业集聚程度上升的趋势依然没有变化，长期而言巨头基本面向好，但是这“红海”阶段可能会比目前市场预计的要旷日持久。

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